National Western Life Group, Inc. (NWLI) - působí jako životní pojišťovna. Společnost poskytuje produkty životního pojištění a anuitní produkty. Společnost byla založena v roce 1956 a sídlí v Austinu v Texasu.
Aktuálně se společnost obchoduje za 32% účetní hodnoty a za 4,6-ti násobek zisku na akcii. Toto naznačuje, že se společnost obchoduje velmi nízko pod svojí férovou hodnotou.
Vývoj ceny akcií je nezávislý na výsledcích společnosti. NWLI je ovládána rodinou Moody, která přispěla k tomu, že se obchoduje hluboko pod spravedlivou hodnotu.
Dlouhodobě nízké úrokové sazby poskytly všem společnostem v tomto sektoru velký protivítr. Nikoli vlastní vinou se musela společnost vypořádat s touto obtížnou situací.
Společnosti, které využívaly prostředí s nízkými sazbami a rozhodly se půjčovat si za nízké sazby, byly odměněny většími zisky. Nebylo těžké překonat nízké výpůjční sazby. Společnosti, které se vyhýbaly dluhům, jako NWLI, zaostávaly za svými protějšky.
Management řídí společnost velmi konzervativně. Individuální investoři i Wall Street se o tuto společnost nezajímají. Investoři orientovaní na příjem nemají o společnost zájem, protože společnost vyplácí zanedbatelnou dividendy. Růstově orientovaní investoři se také o společnost nezajímají, protože NWLI rostly zisky nevýrazným tempem asi o 3 %. Účetní hodnota rostla vyšším tempem, ale management se o toto bohatství nepodělil s akcionáři ani prostřednictvím dividend, ani zpětnými odkupy akcií.
Přísná kontrola rodiny Moody značně přispěla ke špatné výkonnosti akcií. Moody se málo starají o cenu akcií, protože akcie nepotřebují prodávat. Díky jejich kontrole není ani šance, že by se objevil aktivistický investor a odemknul její hodnotu.
Kvůli extrémně konzervativnímu správcovství společnosti je NWLI jednou z nejbezpečnějších akciových investic. Stejně jako u dluhopisů investičního stupně je riziko ztráty relativně malé. Na rozdíl od nízkých výnosů, které nabízí většina dluhopisů investičního stupně, má NWLI potenciál přinést výnos daleko vyšší.
Historicky čistý výnos z investic přispěl k více než 60% výnosů společnosti. Před 31. prosincem 2020 byly investice NWLI do dluhových cenných papírů, které tvoří převážnou většinu jejích investic, charakterizovány jako držené do splatnosti a byly vykázány v zůstatkové hodnotě. Od roku 2021 se změnila politika vykazování a cenné papíry jsou nyní klasifikovány jako realizované. V důsledku této účetní změny jsou cenné papíry oceněny tržními hodnotami. Účetní změna vede k velkým výkyvům v zisku a účetní hodnotě společnosti(í). Zvyšující se úrokové sazby snižují ceny dluhopisů, to se pak promítne v ziscích společnosti jako ztráta a zároveň klesne účetní hodnota společnosti (a naopak). Pokud společnost drží dluhopis až do splatnosti, ke ztrátě ve skutečnosti nedojde. Jedná se o nerealizované ztráty (nebo zisky). A pojišťovny většinou dluhopisy až do splatnosti drží. Životní pojišťovny (na rozdíl od neživotních) uzavírají smlouvy na roky až desetiletí. Proto se u nich hůře posuzuje, jak jsou při úpisu úspěšné. I to může být jeden z důvodů nízkého ocenění, i když dle mého názoru ne ten hlavní.
NWLI historicky investovala velmi konzervativně. V oblasti investic tvoří 89,7 % dluhopisy. Více než 97 % z těchto dluhopisů má rating BBB nebo vyšší. Díky tomuto konzervativnímu investičnímu portfoliu byl jeho kapitálový poměr založený na riziku na konci roku 2020 785% požadavku regulátora. Jednou z možností, jak zvýšit atraktivitu společnosti, je rozpuštění části těchto rezerv, které mohou být využity k rozvoji společnosti nebo navráceny akcionářům.
Konzervativní investice se odrážejí v nízké hodnotě ROE aktuálně (6,2) i historicky.
Ve své rozvaze nemá žádný goodwill, dluh nebo nehmotná aktiva.
Vlastníci akcií třídy B (v podstatě Robert L Moody, Sr., který vlastní 99% akcií této třídy) mohou volit dvě třetiny členů představenstva. To dává panu Moodymu de facto kontrolu nad společností. Akcionáři třídy A mohou volit zbývající třetinu členů představenstva. Kontrola společnosti rodinou Moody je dále upevněna prostřednictvím držení akcií třídy A. Robert L Moody, Sr. má čtyři děti, které vlastní přibližně 35 % akcií třídy A. Kromě toho v představenstvu sedí také nevlastní matka generálního ředitele (Robert L Moody, manželka seniora) a její bratr. Současný generální ředitel, Ross Moody, je Robert L Moody, syn starší.
Od roku 2003 společnost zvýšila svou účetní hodnotu o 1,9 miliardy USD nebo 506,81 USD na akcii. Za stejné období vydělala 1,6 miliardy dolarů nebo 444,00 dolarů na akcii. Během tohoto období rozdělila velmi malé dividendy. To dokazuje, že společnost efektivně přeměnila své zisky na vlastní kapitál. Zisk 444 USD vedl k 506 USD na akcii čistého jmění. Investoři mohou společnosti vyčítat, že nerozdělila žádné ze svých zisků nebo majetku akcionářům ve formě významných dividend nebo zpětných odkupů akcií, ale alespoň nepromrhala své bohatství. Z hlediska daňové účinnosti je pro společnosti nejlepší ponechat si své zisky, než je rozdělovat jako dividendy, protože dividendy akcionářům jsou zdaněny. To platí zejména v případě, že se nerozdělený zisk dobře využije, což nelze nutně říci o NWLI, z důvodu pomalého nárůstu hodnoty čistého jmění.
Ignorování hlubokého diskontu vzhledem k její účetní hodnotě znamená nespravedlivé zachází s akcionáři. Management by měl s akcionáři zacházet jako s partnery a snažit se zmírnit iracionální ocenění trhu. Jednou z možností, jak zmenšit propast mezi cenou akcií a vnitřní hodnotou, by bylo oznámit zpětný odkup akcií. Vzhledem k tomu, že objemy obchodů jsou tak nízké (průměrný objem obchodů je asi 12 000 akcií denně nebo asi 2,5 milionu USD), společnost by nemusela spotřebovat mnoho hotovosti na nákup akcií, aby zvýšila cenu akcií. Akcie, které by společnost koupila, by výrazně zvýšily účetní hodnotu společnosti vzhledem k tomu, že akcie se obchodují s tak velkým diskontem vůči své účetní hodnotě. Použití hotovosti na odkup akcií za zvýhodněné ceny by bylo velmi atraktivním využitím aktiv NWLI. Tato akce by také dala najevo investorům, že si jich společnost váží a respektuje všechny své partnery, většinové i menšinové akcionáře.
Zhodnocení investice do NWLI
Předpokládejme, že z nějakého důvodu se akcie společnosti začnou prodávat za 80% účetní hodnoty. Mezitím, než k tomu dojde, poroste dál účetní hodnota společnosti o 6% ročně (což odpovídá historickým výsledkům). Pokud by k tomu došlo po třech letech, byl by výnos 44% p.a., po 5 letech 27% p.a. a po 10 letech 16% p.a. Všechny varianty představují výrazně vyšší výnos než je průměr výnosu indexu S&P 500. V případě, že by společnost od současné doby již účetní hodnotu nezvyšovala, byly by výnosy pro stejná období následující: 36% p.a.; 20% p.a. a 10% p.a.
Předpoklady jsou poměrně optimistické, v posledních 10 letech se společnost obchodovala maximálně za 66% účetní hodnoty, ale ne nereálné. Údajně (nepodařilo se mi dohledat kdy) se společnost obchodovala i za účetní hodnotu.
Rodina Moody vlastnila též akcie společnosti American National (ANAT). Společnost v podobném oboru podnikání byla prodána za cenu asi 80% účetní hodnoty. Tato společnost byla též kontrolována a konzervativně řízena touto rodinou. Rodina používala dividendy od této společnosti k financování svých charitativních příspěvků a také svého životního stylu. Otázkou je, co udělají s hotovostí po prodeji společnosti a po výpadku pravidelného příjmu z ANAT. Objevily se spekulace, že mohou odkoupit podíly menšinových akcionářů nebo zvýšit výplatu dividendy. Obojí by bylo pozitivní pro vývoj ceny akcií, ale jsou to pouhé spekulace.
Rizika investice
Závazky jsou podhodnoceny, ve skříni jsou "kostlivci".
Úrokové sazby zůstanou nízké, což se negativně projeví ve výnosech.
Menšinoví akcionáři jsou vydáni na milost a nemilost Moodys.
Global Indemnity Group, LLC (GBLI)
Druhou společností, kterou jsem koupil je Global Indemnity Group, LLC. Jedná se vlastně o realizaci pokynu, který byl částečně proveden již v březnu. Jde též o pojišťovnu, v tomto případě neživotní. Společnost mění strategii a zaměřuje se na produkty, které by společnosti měli přinést vyšší marže. O společnosti jsem psal již dříve a nechci prodlužovat již tak dlouhý článek. Uvedu tedy alespoň, že společnost se obchoduje za 55% účetní hodnoty. Zisky nyní nejsou velké, ale to by se mělo zlepšit, pokud se společnosti povede úspěšně realizovat novou strategii. Společnost má dluh, ale je přiměřený (Debt/Equity=0,2). Společnost vyplácí dividendu 3,97%, ale výplatní poměr je 170%. Tzn. je zde riziko snížení nebo zastavení výplaty dividendy. Objemy obchodů jsou velmi malé.
Výše uvedený text není investičním doporučením.
